<<
>>

Факторы, определяющие ликвидность

Факторы, определяющие ликвидность, можно подразделить на микроструктуру рынков, объективные и субъективные.
Микроструктура рынков
Говоря о микроструктуре рынков, следует отметить, что схема их возник-новения в значительной степени одинакова.
Сначала возникает обмен то-варами между производителями; затем они начинают действовать через посредников — брокеров и дилеров, которые постепенно расширяют ин-фраструктуру, вовлекая в торговлю новые заинтересованные лица. Все участники вступают между собой в различные отношения, и поэтому для каждого актива существует свое значение термина «рынок».
Термин «рынок» подразумевает свободное волеизъявление его участни-ков. Если нет рынка, т. е. места, где активы превращаются в ликвидные средства и наоборот, то нет и цен.
Рынки, как правило, строятся на основе интересов нескольких крупных игроков, заинтересованных в его процветании. Если нет противостояния идей участников, полномасштабный рынок деградирует до уровня отдельных сделок. Появление крупных игроков весьма заметно сказывается на факторах ликвидности. Даже на таких ликвидных рынках, как валютные, временами появлялись игроки типа Центрального банка Малайзии (Bank Negara), которые на длительный срок определяли динамику рынка доллар/марка.
Злоупотребления крупных игроков нередко приводят к обратному эф-фекту и с рынка уходит ликвидность, поскольку резко возрастает волатиль-ность и появляются разрывы между тем, где рынок должен быть «согласно здравому смыслу», и тем, где он находится по воле игрока. Так было, на-пример, во время сомнительных афер братьев Хант на рынке серебра или спекуляций компаний на рынке собственных акций.
Вторая основа, на которой держится рынок, — маркетмейкеры. Они постоянно «ставят цены», т. е. поддерживают способность инвесторов делать инвестиции и выходить из них (ликвидировать, придавать ликвидную форму, т. е. переводить активы в наличность). Когда маркетмейкеры уходят с рынка, он становится «хрупким» и начинает двигаться с большими ценовыми разрывами (gaps). Так, на рынке валютных облигаций РФ дневные обороты торгов могут падать до десятков миллионов долларов, притом что совокупный объем этих ценных бумаг превышает пятьдесят миллиардов. Просто маркетмейкеры «показывают цены» избирательно — не всем контрагентам и не на любой объем.
Сегодня в западном банковском бизнесе идет процесс консолидации, поэтому число маркетмейкеров сокращается. В результате инвесторы не могут рассчитывать на легкий вход в позиции и выход из них, и потому объемы торговли сокращаются.
Ликвидность рынка в целом влияет на объем средней минимальной безо-пасной позиции по данному инструменту или классу инструментов. Мини-мальная позиция — это та, которую можно реализовать в один день. Чем она больше, тем менее вероятно, что рынок будет двигаться скачками, вызываемыми разрывами (гэпами) в ликвидности. Чем она меньше, тем больше рынок привлечет участников, следовательно, тем чаще будет про-исходить торговля. В условиях активной торговли рынок привлекает боль-шее число участников, ожидающих беспрепятственной возможности изме-нить свой портфель. Численность и состав участников рынка имеют боль-шое значение для формирования рыночных прогнозов.
Модификация каждого из вышеперечисленных элементов повлечет за собой резкое изменение ликвидности и конкретного рынка в целом.
Кроме того, существует множество частных факторов, которые по-разному влияют на различные рынки.
Классификация участников рынка
Участников рынка группируют на основе разных принципов. Например, если за основу классификации взять источник денег, то к крупнейшим игрокам на рынке можно отнести пенсионные фонды, паевые фонды, хеджфонды и т.д.
Если провести группировку игроков исходя из стабильности инвести-ционной базы, менее всего подвержены оттоку денег пенсионные фонды. По склонности к инновациям и рискам свою жизнеспособность в этой области доказали хедж-фонды. Даже из этого перечня участников рынка и подходов к их ранжированию становится очевидно, насколько различны их интересы в зависимости от источников финансирования, уровней принятия риска, отношения к инновации, размера собственных инвестиций и т.д.
Остановимся на одной из классификационных групп, важной для по-нимания динамики рынков акций. Речь идет о градации финансовых инвесторов на «глобальных» (global), «фундаментальных» (bottom up), а также, в меньшей степени, «индустриальных». Базовый принцип первых: то, что хорошо для экономики данной страны, хорошо и для ее крупнейших компаний. Поэтому «глобалисты» фокусируются на анализе макроэконо-мических показателей и инвестируют в самые ликвидные акции, предпо-читая сектора, максимально представляющие экономику. При этом анализ самих компаний для них, как правило, вторичен.
«Фундаменталисты» отслеживают страновой риск, но фокусируются на поиске компаний с активами, имеющими перспективу роста. Такие инвес-торы готовы покупать менее ликвидные акции.
«Индустриалисты» верят в то, что оперируют в глобальном пространстве и внутрииндустриальные тенденции охватывают данную отрасль экономики во всех странах мира. Например, в США резкий рост потребности в бумаге создает возможности для роста экспорта или приобретения американскими компаниями предприятий лесоперерабатывающей промышленности во всем мире. Аналогичный подход можно наблюдать по отношению к «телекомам» или «нефтянке». «Индустриальные» инвесторы покупают исходя из сравнительной дешевизны компаний, причем не столько на местном рынке, сколько на международном. Они менее детально изучают макроэкономическую ситуацию в той или иной стране.
На рынке еврооблигаций действуют западные инвестиционные фонды двух видов: специализирующиеся на развивающихся рынках (emerging markets funds) и «перекрестные» (crossover funds). Первые инвестируют в Россию часть портфеля международных вложений, ориентируясь на ры-ночный индекс облигаций стран с развивающейся экономикой (EMBI). Последние построены путем взвешивания в определенной пропорции цен еврооблигаций развивающихся стран. Специализированные фонды изби
рают свои пропорции инвестиций, стараясь, чтобы их портфель заработал больше индексного. Для этого необходимо «угадать», какие страны окажутся более надежными заемщиками.
«Перекрестные» фонды, как правило, специализируются на нескольких направлениях, в основном фокусируясь на «мусорных» облигациях (high yield) с рейтингом ниже ВВВ по шкале рейтингового агентства S&P. Но в основном это облигации компаний в США и Европе. При инвестициях в развивающиеся страны «перекрестные» фонды преследуют цель получения не только дополнительной прибыли, но и возможности диверсификации, т. е. уменьшения корреляции с активами, обращающимися на рынках развитых стран.
Кроме того, следует упомянуть торговые подразделения банков, которые представляют участникам рынка площадку для обмена. При более детальном рассмотрении банков вообще выясняется, что существует довольно значительная разнородная группировка игроков, конкурирующая и с внеш-ним миром, и с собственными внутренними подразделениями.
Во-первых, отделим инвестиционные подразделения внутри банковских холдингов от прочих участников рынка. Чаще всего они функционируют как хедж-фонды. Внутри банков работают позиционные трейдеры (propri-etary traders), которые также управляют средствами в ключе хедж-фондов. Каждое подразделение, занимающееся финансовыми продуктами, имеет своих маркетмейкеров, специализирующихся на конкретных продуктах: валютах, акциях, облигациях и т. д.
Существует также блок маркеттейкеров, являющихся активными участ-никами рынка, но не относящихся ни к хедж-фондам, ни к маркетмейкерам. В состав этого объединения входят деривативные и арбитражные группы и т.д. Деривативы используются для хеджирования огромных позиций в базовых активах типа акций и облигаций. Арбитражные группы, например, покупают фьючерсы и одновременно продают базовый актив на межбан-ковском рынке. Или покупают валюту, привязанную к корзине валют, и продают валюты, составляющие корзину. В обоих случаях их цель — купить и продать одновременно один и тот же риск, заработав арбитражную (безрисковую) прибыль. Объемы торговли, инициированные арбитраже-рами, тоже колоссальные.
В России роль банков особенно проявляется на рынке рублевых обли-гаций, где они играют непропорционально большую роль. В результате ликвидность рынка рублевых облигаций оказывается увязанной с циклами потребности в коммерческих кредитах. В периоды увеличения спроса на кредиты со стороны клиентов банков или возникновения опасений, свя-занных с ростом курса доллар/рубль, банкам требуются ресурсы для кре-дитования, и они сокращают портфели облигаций. Таким образом, фактор ликвидности кредитных портфелей банков дестабилизирует рынок рублевых облигаций.
Наконец, следует упомянуть о разделении инвесторов на местных и меж-дународных, на частные и правительственные долговые агентства и многие другие категории, которые, тем не менее, оказывают на интернациональные рынки наибольшее влияние.
Обсужденные методы классификации участников рынка должны дать читателю общее представление об основной причине возникновения раз-нонаправленных потоков ликвидности, заключающейся в разнице целей и подходов участников рынка.
Объективные факторы, воздействующие на ликвидность
На каждом рынке действует ряд специфических факторов, определяющих его ликвидность. Так, для определения ликвидности развивающихся рынков весьма важной составляющей является ликвидность рынка развитых стран. Майкл Петтис на основе анализа кризисов, произошедших с начала XIX в., установил, что в ключевых европейских странах и США в моменты увеличения в обращении ликвидных средств (money supply) начинается рост инвестиций в развивающиеся страны. Когда же денежная масса сокращается в развитых странах, начинается отток средств и из развивающихся стран. По его мнению, эта динамика настолько заметна, что значение фун-даментального состояния экономик развивающихся стран уже вторично. Их замечают только тогда, когда есть избыток ликвидности и появляется необходимость найти ему применение !
Заметим, что аналогичным образом происходит и финансирование новых технологий. Избыток финансовых ресурсов стимулирует интерес к более рисковым вложениям. Например, избыточная ликвидность в 1970-х гг., вызванная ростом депозитов от нефтедобывающих стран, привела к необ-ходимости поиска новых клиентов, нуждающихся в кредитах. В 1970-х гг. ими стали развивающиеся страны, в основном в Латинской Америке. В 1990-е гг. рост пенсионных сбережений в США привел к росту интереса инвесторов к новым технологиям, в частности телекоммуникациям и Интернету. Возможно, именно решение пенсионных фондов, касающееся распределения инвестиций между акциями, облигациями и наличностью, является основным фактором, определяющим динамику цен рынков разных активов.
Ликвидность, связанная с экономическими циклами в целом, также при-водит к изменению динамики вложений в разные активы. Покажем это на примере акций.
Можно предположить, что в развитых странах ликвидность связана не только с циклом, но и с уровнем производительности. Так, рисунок 1.8 «Уровень дефолтов кредитов со спекулятивными рейтингами в ЕС и дина-мика промышленного производства», обсуждавшийся ранее, демонстриро-вал, что рост производства снижает уровень дефолтов, а это увеличивает
уверенность в надежности инвестиций и способствует росту ликвидности. За последние четыре десятилетия в США объемы торговли акциями во время экономических спадов в основном падают.
Представляют интерес факторы ликвидности рынка, связанные с от-четностью. Конец финансового года американских взаимных фондов (mutual funds) приходится на ноябрь. К этому моменту многие из них фиксируют часть прибыли, т. е. продают часть активов. Поэтому в сентябре — середине ноября американский рынок акций в целом растет чрезвычайно редко.
Конец финансового года в Японии приходится на 31 марта. До середины 1990-х гг. в бухгалтерском учете опционов уплаченная премия рассмат-ривалась здесь как убыток, а полученная — как прибыль, т. е. отсутствовала концепция переоценки актива по рынку. Это приводило к тому, что в последнюю неделю перед концом года японские банки массированно про-давали долгосрочные (дорогие) опционы, а до 15 апреля выкупали их об-ратно. Одновременно росла волатильность на спот-рынке доллар/иена, т. к. перед концом финансового года японские компании конвертировали прибыли от зарубежных операций в иену (рисунок 1.22). Это пример того, как рынки опционов и валют значительно видоизменялись не из-за того, что появлялась новая информация экономического характера, влияющая на фундаментальное соотношение сил валют, а из-за неких особенностей ликвидности, необоснованных с точки зрения экономической науки.
Циклы, связанные с отчетностью, несложно обнаружить на исторических графиках цен, и технический анализ позволяет их прогнозировать.
Юридическое или налоговое регулирование резко сужает рыночную деятельность, а подчас сводит ее к нулю. Таких примеров много не только в России, но и в развитых странах. Например, выход FASB 133 (правила учета и налогообложения деривативов, использованных при хеджировании) резко ограничил корпоративное участие на рынке валютных опционов, который в результате потерял ликвидность. Аналогичное влияние оказывает изменение законов той или иной страны. Так, создание юридической среды для портфельных вложений в счета типа «С» привело западных инвесторов на рынок российских государственных бумаг.
Субъективные факторы, воздействующие на ликвидность
Ликвидность, определяемая финансовыми потоками, во многом похожа на влияние моды. Интернет захватил весь мир и все слои населения, хотя снача-ла вера в великое будущее новой технологии не поддерживалась фундамен-тальными показателями: компании были убыточными, и в ближайшие годы роста прибыли не ожидалось. Т. е. некий эмоциональный настрой определил движение рынка в несравнимо большей мере, чем экономические факторы.
Схожая динамика возникла и на рынке валют. В конце 1990-х гг. евро-пейские компании и инвесторы начали делать миллиардные инвестиции в экономику США. В результате европейская валюта резко ослабла. Обратите внимание на хитросплетение экономического анализа и эмоций: Европа пришла к выводу об ускорении темпов роста США, по сравнению с Европой (фундаментальный фактор), не в последнюю очередь из-за эйфории, свя-занной с ожиданием великого будущего «новой экономики» (эмоциональ-ный фактор).
Важную роль играет ликвидность, возникающая благодаря корреляции активов (например, российские акции «второго эшелона» ликвидности редко обращаются, и их тенденция в значительной мере объясняется тен-денцией «первого эшелона»). Иными словами, тенденция, положительная для одного рынка, расширяет возможности активов в отдельности. В фи-нансах такое поведение еще объясняют высокой бетой актива (коэффициент корреляции с рынком).
Специализированные рынки привлекают игроков с повышенным аппети-том к риску и способностью долгосрочного держания активов. Отсюда их меньшая ликвидность активов. Игроки создают свои правила и манипули-руют ценами. Становится возможным загонять рынок в угол, как это делал с рынком меди трейдер Хамонако (пока не потерял около 300 млн долл.).
Законный способ манипуляции — расширение торговых спрэдов. Так, спрэд может составлять 20-40% от базисной цены, и инвесторы вынуждены платить вперед колоссальную долю ожидаемого роста. На специализирован-ных рынках историю эмоциональной составляющей рынка демонстрируют не только уровни цен, но и динамика спрэда: чем он шире, тем менее согла-сованы действия инвесторов. Поэтому низколиквидные рынки в наилучшей степени показывают превосходящее значение предсказания ликвидности по отношению и к фундаментальному, и к техническому анализу.
<< | >>
Источник: Саймон Вайн. Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений. 2006

Еще по теме Факторы, определяющие ликвидность:

  1. Концепция и методический инструментарий оценки фактора ликвидности
  2. Факторы, определяющие спрос и предложение
  3. Факторы, определяющие интенсивность взаимоотношений продавца и клиента
  4. 6.1. Сущность спроса и факторы, его определяющие
  5. Факторы, определяющие особенности менеджмента малого предприятия
  6. Факторы, определяющие стиль управления
  7. Структура управления и определяющие ее факторы
  8. 4.1. Потребительский выбор и факторы, его определяющие
  9. 6.3. Сущность предложения и факторы, его определяющие
  10. Характеристика ликвидности как фактора, влияющего на цены рыночных активов
  11. Взаимосвязь фактора ликвидности и психологии рынков